巴菲特投资法则解析神州租车：一头乳汁丰富的现金牛

　　介绍财务报表的在反复强调现金流的重要性，强调财务报表的阅读，因为这是一切了解投资标的开始，但投资者更要清楚的是：“你的亏损之路，或许始于一份财务报表。”

　　知其然，更要知其所以然。读懂财务报表是知其然，那什么是知其所以然？

　　先看投资美国的小故事

　　在2013年股东大会上，有人向巴菲特提问：“买很多人用定量指标分析，你分析一家公司时最重要的指标是什么？”

　　巴菲特：量化指标可能有用，但还有更多值得看的投资指标。 我们看企业，不看股票，因为同一个指标对不同企业来说意义不同。对美国银行进行投资的决定的确是从浴室里做出的，但我的投资不是在浴室，而是基于50年前看过的一本书，以及这么多年对美国银行的跟踪。2011年，当很多人做空美国银行，传言不断时，我想投资美国银行对我们有帮助。 我会看这家企业在 10-15年后会有怎样的表现，会看今天的价格，然后它们之间的差别。

　　巴菲特口中看企业在10-15年后的表现，就是这个所以然。

　　围绕神州租车的传言不断，雪球里总有一些好心人的账号在坚持不懈地在做同一件事：警示着人们，远离它！在我看来，这些警示的论据技术性不能算高，今天我来贡献一些技术含量略高的内容，供朋友们讨论。

　　从会计做账的角度，财报三张表：投资者最可信赖的顺序为：现金流表，资产负债表，利润表。

　　为什么？

　　因为利润是可以做出来的，在会计准则允许的范围内，合理调整下几个参数：折旧，预提，分摊，递延，减值准备。企业就能扭亏为盈，并且最后的数字可以像命中号码一般准确。可长期下来，难免漏出马脚，因为即便是世界上最厉害的美国老太太，借来的钱还是要还上的。

　　现金流表是企业现金流入和流出的记录，企业很难作假。如果再结合资产负债表，就可以读懂一个企业是怎么运行的，然后投资者可以问问自己公司的投资前景，这个企业未来5-10年会发展成什么样？

　　借用巴菲特的一句话：“如果一个投资者高价卖出，另一个高价买入。把所有股东作为一个整体，如果没有从天而降的金钱暴雨神话发生，根本不可能从公司那里得到比公司所创造的收益更多的财富。”（2005年股东信）

　　既然不是能预测的仙，普通人还是努力追求确定性。随着企业的利润增长，账户市值也会相应增长，二者关系有时会提前，有时会滞后。所以变成了唯一有效的策略。

　　本文试图从现金流的角度分析神州租车，具有投资价值的企业无一不是现金奶牛！强劲的产生现金流能力可以反映企业的竞争优势和创造利润的能力，危机中，一家破产倒闭的企业可能账面仍有盈利，但现金流一定是断裂了。

　　神州租车2014年上市时间较短，为了具有可比性，选择2013-2015年的：

　　这里整理两种现金流：经营活动现金流和自由现金流。

　　经营活动现金流可从财报中直接查到，而自由现金流需要做些功课整理得到。

　　为什么要看自由现金流？

　　计算公式：自由现金流=经营活动现金流量净额—资本支出

　　资本支出：长期投资科目，指企业的固定资产投资、维持当前正常运转或推动增长要花费的长期性投资。

　　自由现金流：自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。

　　自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量（ FCF ） 是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE）的差额。即：FCF=CFO-CE。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

　　巴菲特也极为推崇自由现金流。

　　神州租车数据整理（来源：年报）

　　从数据可知，神州租车经营活动产生的现金流净额一直为负，并且数字越来越大。从2013年的-5.9亿，膨胀到2015年的-30亿。一般经典的教科书，看到此种情况，一般认为这个企业有问题，比如：雪球著名大V@唐朝的著作《手把手教你读财报》181页中，整理了一张表格，其中第七类企业的现金流特征【赌徒型】，如果按照这个指标去套，神州租车被圈上了赌徒型的标记，严谨的老唐还备注了此类企业的关

　　注要点：项目前景和管理层品性。

　　那么神州租车究竟是不是个赌徒？

　　我来捅一捅这个马蜂窝。

　　巴菲特曾在股东大会回答中谈到，如果我仅仅依据数字来投资，早就不知道亏多少了。芒格的补充是：肯定亏不大少。你数学太差了。

　　这句话翻译一下就是：我和芒格还是强调主要看企业怎么样？这个买卖是不是好买卖？

　　把【租赁车辆增加】这一项剔除，整理结果如下：

　　检查企业经营现金流，普遍认为现金流为负值不是好事，如果这么下结论的话，便是@正合奇胜天舒口中的“呆会计”。万事都有特例，如果我们设想一下，一个企业不断地把每年创造的现金流投入到很赚钱的业务上，虽然现金流看上去比较难看，是负值，作为股东是高兴还是生气？随手举例：星巴克和家得宝直到2001年才产生有意义的自由现金流，在这之前它们也一直在为股东创造财富，管理层把赚到的每一分钱又投入到公司赚钱的业务中去，因为管理层确信这样做可以让股东利益最大化。在扩张期的现金流也很难看，经常是负值。这些特例有一些共同点：行业处于高速增长期和有稳定的净资产收益率。

　　因此，剔除【当年的租赁车辆增加】是为了更清楚的看到企业产生现金流的能力。因为租车行业目前在中国还是初级阶段，处在跑马圈地，扩张规模阶段，相较于外国同行体量和行业渗透率还很小，企业为了获得规模优势和品牌优势，非常有冲动快速扩张规模，在财务稳健的前提下每年的有大量的资本支出都用来扩张车队规模。如果不剔除会影响评估租车企业真实创造现金流能力。

　　经营活动现金流净额：可以看到从2013年的-5.9亿膨胀到2015年的-30亿，是赌徒型企业吗？再看剔除当年租赁车辆增加（即用来买车的资本支出），可以看到2013年为4.1亿，2014年8.5亿，2015年为19.9亿，说现金流很好确实有点谦虚了。

　　那来看运营车队增长率vs剔除后的经营现金流增长率见上表：

　　2014年：38.3% vs 106.2%

　　2015年：41.5% vs 133.9%

　　用很好形容，谦虚了点。

　　自由现金流： 指真正用来回报股东的“现金奶牛的奶”！

　　2014年为-3.9亿，2015年转正为13.4亿，如果剔除权投资收入8亿，来自主营业务的自由现金流为：5.4亿。也就是剔除企业维持当前正常运转或推动增长要花费的长期性投资外，可供分配给股东的最大现金额。一个处于幼年期的传统企业，有这样的自由现金流能力，不就是最具吸引力的投资标的吗？

　　年内溢利：剔除其他收入，也有非常可观的增长速度。数据见表。

　　剔除其他收入的年内溢利是为了只看主营收入的情况，把投资神州优车优先股等收入拿掉。

　　增长率：表中所列的各种增长率，如果不和运营车队增长率比较是很难看清楚企业运况的，具体数据见表，以当年的车队增长做为基准，神州租车的净利润，剔除租赁车辆增加后的自由现金流，剔除租赁车辆增加后的经营现金流就好于车队增长。通过这些比较可以更清楚的反映一个企业内生性增长的质量。

　　综上，个人认为：神州租车的现金流非常强，即使考察自由现金流也非常强劲。租车行业在美国算不上好生意，或许在中国，因为更高的二手车销售价格，更长的车辆服役时间，带来的更低的折旧成本，神州租车从始至终严控成本的作风，或许值得每个价值投资者认真考察一番。

　　一个人的能量是有限的，欢迎更多的雪球朋友来参与讨论，研究。

　　补充一些2016半年报的现金流数据：

　　上半年因为大幅减少购车支出，经营活动现金流和自由现金流由负转正（表13）：经营现金流从-36亿转变成10.2亿，自由现金流从-37.6亿变成7.8亿（这是企业在不影响竞争优势最大的潜在分红能力），自由现金流的绝对值是一家公司最硬气的部分。此外，目前公司账上趴着34亿现金及现金等价物，下半年7.9亿债务需偿还。只能用一头乳汁丰富的奶牛来形容了。